Le 24 septembre 2010
M. John Stevenson, secrétaire
Commission des valeurs mobilières de l’Ontario
20 Queen Street West, Suite 1903, Box 55
Toronto (Ontario) M5H 3S8
Mme Anne-Marie Beaudoin,
directrice du Secrétariat,
Autorité des marchés financiers
800, square Victoria, 22e étage
C.P. 246, Tour de la Bourse
Montréal (Québec) H4Z 1 G3
consultation-en-cours@lautorite.qc .ca
OBJET : Commentaires sur les modifications proposées par les ACVM pour les Règlements 81-102, Organismes de placement collectif, et 81-106, Information continue des fonds d’investissement, et sur les projets de modifications corrélatives
A. Introduction
A.1. Nous sommes heureux d’offrir nos commentaires sur les projets de modifications des Règlements 81-102 sur les organismes de placement collectif (OPC) et 81-106 sur l’information continue des fonds d’investissement, ainsi que sur les projets de modifications corrélatives (les « Modifications proposées »), telles que les décrit l’avis de consultation publié dans le Bulletin de l’Autorité des marchés financiers (vol. 7, no 25, p. 392 et suivantes) (l’« Avis »).
A.2. Nous vous sommes reconnaissants de nous avoir donné la possibilité de présenter ces commentaires.
A.3. La Fondation canadienne pour l’avancement des droits des investisseurs (« FAIR Canada ») est un organisme sans but lucratif indépendant voué à la représentation des intérêts des investisseurs individuels dans la réglementation des valeurs mobilières. FAIR Canada a pour mission de donner une voix nationale à ces investisseurs en matière de réglementation et d’être un catalyseur pour l’avancement de leurs droits.
A.4. Nous comprenons que le projet actuel dont font partie les Modifications proposées se déroulera en deux phases, que ces modifications représenteront le point culminant de la Phase 1 et que la Phase 2 consistera en un examen des différents régimes réglementaires applicables aux fonds communs de placement (en particulier le Règlement 81-102) et à d’autres fonds d’investissement. D’après ce que nous comprenons, l’examen de la Phase 2 se fera dans un but d’harmonisation et également, si une telle harmonisation est jugée souhaitable ou pratique, dans un but de protection des investisseurs et à d’autres fins.
A.5. FAIR Canada, organisme qui se consacre expressément à la défense et à la protection des droits des investisseurs, aimerait présenter ses arguments aux ACVM au début de la Phase 2. Nous vous saurions donc gré de nous dire quelle serait la meilleure façon de le faire à ce moment-là, sachant que nos commentaires ci-après ne traitent pas des aspects de la Phase 2.
A.6. Nos commentaires sont de sept ordres.
1. Commentaires concernant les Modifications proposées pour les fonds négociés en bourse (les « OPC cotés ») dont les titres font l’objet d’un placement permanent
2. Commentaires concernant les Modifications proposées pour les OPC cotés dont les titres ne font pas l’objet d’un placement permanent
3. Commentaires concernant les Modifications proposées pour les placements dans des fonds de fonds ou dans des fonds communs de placement (FCP) dont la structure est à plusieurs niveaux, y compris ceux de type « fonds de fonds »
4. Commentaires concernant les Modifications proposées pour les ventes à découvert et l’usage des « dérivés visés » par les FCP
5. Commentaires concernant les Modifications proposées pour la réglementation des fonds du marché monétaire (les « OPC marché monétaire »)
6. Commentaires concernant les Modifications proposées pour les « organismes de notation d’OPC »
7. Commentaires concernant les Modifications proposées de nature corrélative
1. Commentaires concernant les Modifications proposées pour les OPC cotés dont les titres font l’objet d’un placement permanent (les « OPC cotés à capital variable »)
1.1. Nous avons deux observations principales à faire à l’égard de ces projets de modifications, notamment une demande de clarification d’un de leurs aspects.
1.2. D’abord, nous tenons à féliciter les ACVM de proposer que les investisseurs soient autorisés à utiliser des espèces, des titres ou une combinaison d’espèces et de titres pour acheter des parts d’OPC cotés. C’est un bon pas en avant, qui offre plus de souplesse aux investisseurs et aux fonds.
1.3. Nous avons par contre des objections à la proposition de modifier le sous-paragraphe 10.4 (3) b) de façon à permettre à un OPC de racheter ses parts, entre autres…
… « avec le consentement du porteur donné au préalable par écrit, par bonne livraison d’éléments d’actif du portefeuille, évalués à la même valeur que celle qui a été utilisée dans le calcul de la valeur liquidative par titre utilisée pour établir le prix du rachat ».
1.4. Nous sommes préoccupés par le fait que les fonds pourraient réduire encore plus le produit d’un rachat que reçoit l’investisseur. Nous savons que c’est une pratique admise d’avoir des mécanismes de rachat permettant aux OPC cotés (y compris ceux à capital variable) de racheter leurs parts à un prix inférieur à leur valeur, à 95 % de la valeur liquidative par exemple. Mais si, en plus, on donne aux OPC cotés à capital variable le droit d’utiliser pour cela des éléments d’actif en portefeuille à la place d’espèces, ils auront la possibilité de le faire à l’aide de titres qui ne sont pas liquides ou qui sont surévalués ou, encore, dont ils pensent que le rendement futur sera inférieur à la moyenne.
1.5. Prenons un exemple, dans le cas (certes plutôt rare) d’un investisseur qui demanderait le rachat de ses parts d’un OPC coté à capital variable à un moment où leur prix sur le marché est nettement inférieur à leur valeur liquidative, celle-ci n’étant calculée qu’une fois par semaine. Dans ce cas, une fois autorisé à honorer le rachat sur la base d’un consentement donné antérieurement par le porteur, ce fonds pourrait choisir de le faire à l’aide de titres qui avaient une valeur élevée à la date du calcul de la valeur liquidative (le prix de référence pour le rachat) mais qui sont dévalués au moment du rachat. Cela donnerait donc le droit au fonds non seulement de réduire le prix de rachat mais aussi de l’acquitter avec des titres surévalués.
1.6. Nous ne nous objectons toutefois pas à ce que les investisseurs aient la possibilité de choisir de recevoir le prix de rachat sous la forme d’éléments d’actif en portefeuille, comme beaucoup de fonds le permettent déjà. Mais nous demandons aux ACVM de clarifier ce qu’on entendrait par « consentement du porteur donné au préalable par écrit ». Selon nous, le seul consentement qui pourrait être admissible dans de telles circonstances doit être un consentement donné au moment même de la demande de rachat. D’après ce que nous savons, cette pratique est déjà courante dans le secteur, et de nombreux OPC cotés à capital variable ont des mécanismes de rachat offrant aux investisseurs le choix de recevoir des titres d’une sorte ou d’une autre au lieu d’un montant en espèces. Mais nous ne savons pas si les ACVM sont d’accord avec cette définition restrictive du « consentement préalable » et aimerions que cela soit clarifié.
1.7. Nous ne pensons pas qu’il soit onéreux pour les fonds d’être obligés de garder des liquidités (espèces ou titres liquides) disponibles pour les éventuelles demandes de rachat des investisseurs. Il est courant qu’un fonds plafonne le montant total des rachats qu’il est tenu d’honorer pendant une période déterminée, et nous constatons que les fonds utilisent efficacement ces plafonds pour maintenir leurs liquidités au minimum quand ils le souhaitent. À nos yeux, il est plus important de préserver la possibilité, pour les investisseurs, d’insister pour recevoir des espèces en cas de rachat dans toutes les circonstances (raisonnables) possibles.
1.8. En second lieu, nous souhaitons parler du projet de permettre aux OPC cotés à capital variable de calculer le prix de rachat de leurs parts en fonction du prix du marché de ces mêmes parts.
1.9. À cause de la décote habituellement imposée par les OPC cotés à capital variable en cas de rachat, les investisseurs sont contraints de se tourner vers le marché pour y vendre leurs parts au lieu d’en demander le rachat. Nous ne considérons pas que cela est mauvais pour les détenteurs et convenons que cela fait partie des mécanismes de rachat généralement acceptés pour de tels fonds. Mais nous faisons valoir aux ACVM que les réglementations sont toujours modifiées dans un sens qui rend plus difficile l’exercice du droit que les investisseurs ont, en toute justice et équité, de se faire racheter leurs parts. Chaque fois que le volume d’opérations sur les parts d’un fonds est faible ou que leur prix du marché est nettement inférieur à leur valeur liquidative pour une raison ou une autre, ce sont les investisseurs obligés de vendre qui perdent, et c’est le fonds qui gagne dans les mêmes proportions. Nous aimerions que les investisseurs puissent se fier à la valeur liquidative d’un FCP pour obtenir un juste prix pour leurs parts, sans être exposés aux aléas des fluctuations des cours ou des paradoxes d’évaluation sur le marché.
2. Commentaires concernant les Modifications proposées pour les OPC cotés dont les titres ne font pas l’objet d’un placement permanent (les « OPC cotés à capital fixe »)
2.1. Nous avons deux grandes observations à faire à leur égard. Mais tout d’abord, nous tenons à commenter brièvement et à saluer la proposition visant à permettre aux OPC cotés à capital fixe d’emprunter des fonds et de donner une sûreté sur l’actif de leur portefeuille pour financer l’acquisition de titres, mais seulement lors du premier appel public à l’épargne. Nous pensons que cela est une bonne chose puisqu’au moins en théorie, les OPC cotés à capital fixe pourront ainsi prendre de meilleures décisions de répartition relativement à la fixation des prix et à l’acquisition d’éléments d’actif en élargissant la période pendant laquelle les acquisitions peuvent être faites.
2.2. Notre premier commentaire vise la proposition de dispenser les OPC cotés à capital fixe de l’interdiction actuelle de rembourser les frais de constitution. Nous ne sommes pas en faveur d’une dispense permanente en la matière.
2.3. Comme l’expliquent les ACVM, le motif de l’interdiction dans les règles actuelles est d’éviter aux premiers acheteurs de parts d’un FCP, qui en paieront le prix après remboursement des frais de constitution, d’être lésés par rapport aux investisseurs ultérieurs, qui paieront pour les mêmes parts un prix établi en fonction de la valeur liquidative, laquelle ne tient pas compte de ces frais. Une telle différence n’existe pas avec un OPC coté à capital fixe car tous les investisseurs achètent les parts pendant la même période – la durée du placement de l’émission. Mais le même OPC peut ensuite faire un reclassement de titres : or, s’il y a ainsi offre secondaire, les problèmes cernés par les ACVM se poseraient de nouveau et il y aurait lieu d’interdire le remboursement.
2.4. Notre second commentaire concerne la proposition de codifier la dispense permanente permettant aux OPC cotés à capital fixe de racheter des parts à un prix qui n’est qu’une fraction de la valeur liquidative, comme nous l’avons vu plus haut.
2.5. Nous pressons les ACVM de combattre la tendance de notre secteur à rendre les rachats progressivement de moins en moins intéressants pour les investisseurs. Nous proposons donc que le plus bas prix de rachat des parts d’un OPC coté à capital fixe soit fixé à 95 % de la valeur liquidative. Les détenteurs de parts de tels fonds sont déjà limités à certains moments par l’étroitesse du marché de leurs parts, étroitesse que les circonstances peuvent rendre extrême. La pratique consistant à permettre aux fonds de léser les investisseurs liquidant leurs parts au profit des autres détenteurs (dont les parts prennent ainsi de la valeur) est discriminatoire car tous partent en fait de la même situation.
2.6. Nous prions instamment les ACVM de ne pas considérer l’option de rachat comme une nuisance qui doit être minimisée ou éliminée pour privilégier les ventes sur le marché, mais plutôt comme une protection dont les investisseurs doivent pouvoir bénéficier sans être pénalisés.
3. Commentaires concernant les Modifications proposées pour les placements dans des fonds de fonds ou dans des fonds communs de placement dont la structure est à plusieurs niveaux, y compris ceux de type « fonds de fonds »
3.1. Nous faisons trois commentaires précis sur les Modifications proposées pour les placements que des FCP peuvent faire dans d’autres FCP, dans le cadre de ce que nous appelons des structures à plusieurs niveaux. Mais commençons par quelques observations générales sur ces FCP étagés sur plusieurs niveaux.
3.2. En règle générale, nous considérons que les structures à plusieurs niveaux sont étrangères à la notion de FCP, dont le gérant s’engage à investir l’actif du fonds au meilleur de sa connaissance et de ses compétences et dans le respect des objectifs de placement du fonds. Or, avec les FCP à plusieurs niveaux, le gérant investit dans les produits d’un autre, et vice-versa. Ce qui devient presqu’inévitablement étagé sur plusieurs niveaux, ce n’est pas le profit mais les frais de gestion, lesquels entament les rendements que recevraient autrement les investisseurs sans réel avantage. Cela heurte le bon sens de voir un investisseur chevronné substituer le jugement d’un autre au sien alors que l’étagement des FCP ne procure pas grand-chose de plus. Et il y a cumul des frais de gestion et d’entrée ou de sortie, des commissions et d’autres frais puisqu’ils sont perçus à chaque niveau sans que l’investisseur en profite réellement au bout du compte.
3.3. Nous convenons que dans le monde des FCP, il y a place pour une formule de « fonds de fonds » à faibles coûts, car elle permet à un seul fonds d’obtenir une diversification maximale en achetant des titres qui exposent à un pan entier du secteur des fonds de placement. Mais de tels fonds devraient avoir des frais aussi bas que possible et être le moins actifs possible sur le marché. À notre avis, les Modifications proposées n’obligent pas ni même n’encouragent les fonds étagés à se doter de barèmes de frais abordables.
3.4. Nous invitons les ACVM ou leurs membres à ne pas adopter des mesures comme celles envisagées par les Modifications proposées sans avoir d’abord étudié la question des frais imposés par les FCP à plusieurs niveaux. Nous sommes convaincus que ces fonds n’apportent pas d’avantages substantiels sur le plan du rendement ou du risque, mais que leurs frais étagés provoquent une érosion sensible des rendements finalement perçus par les investisseurs. Il est vrai que les structures à plusieurs niveaux n’ont pas le droit de prélever certains frais, mais elles ont encore le choix d’en imposer un large éventail. Nous aimerions savoir si le total des frais (calculés en vertu des règles de transparence) acquittés par les porteurs de parts de FCP augmente en proportion du nombre de couches d’étagement, et si l’utilisation d’une structure à plusieurs niveaux ne cause pas une hausse des frais nets (toujours selon les règles de transparence).
3.5. Notre premier commentaire concret porte sur le fait que les projets d’articles 2.1, 2.2 et 2.5 permettraient au fonds dominant d’une structure à plusieurs niveaux d’être dispensé de la restriction de concentration lorsqu’il investirait dans des parts d’autres FCP. Nous nous objectons à cette proposition. Il est possible que l’étagement fasse détenir des titres particuliers « en cascade » dans des quantités plus importantes que par une détention directe. À notre avis, il n’y a aucune de raison pour que des membres des ACVM ne puissent pas et ne doivent pas garder le pouvoir de surveillance qu’ils ont actuellement sur les restrictions touchant la concentration. Dans la mesure où des FCP sont assujettis à des limites de concentration strictes, ces limites devraient s’appliquer de manière transparente au sein de la structure étagée, de telle sorte que les fonds surveillent les positions prises par les FCP dont ils détiennent eux-mêmes des parts et que l’étagement ne serve pas à mettre de côté les restrictions de concentration mises en place pour la protection des investisseurs.
3.6. Enfin, les Modifications proposées contiennent deux projets concrets dont nous encourageons l’adoption par les ACVM. Le premier vise à obliger les fonds sous-jacents d’une structure à plusieurs niveaux d’être des émetteurs assujettis dans les territoires où opère le fonds dominant de la structure. Cette modification nous paraît bonne en ce qu’elle protège mieux les investisseurs. La seconde proposition que nous soutenons est celle qui permettrait aux fonds de détenir des parts indicielles du Royaume-Uni au même titre que celles du Canada et des États-Unis. Nous considérons qu’en règle générale, les parts indicielles britanniques sont variées, ont des coûts faibles et se prêtent bien à une diversification internationale souvent bénéfique pour les investisseurs comme pour les fonds. Nous recommandons même aux ACVM d’autoriser la détention de parts indicielles négociées sur beaucoup plus de bourses du globe que celles qui sont admissibles pour l’instant. La Loi de l’impôt sur le revenu et ses règlements ont une longue liste de « bourses de valeurs désignées », et nous n’aurions pas d’objection à ce que les Modifications proposées s’étendent aussi à toutes ces bourses.
4. Commentaires concernant les Modifications proposées pour les ventes à découvert et l’usage des « dérivés visés » par les FCP.
4.1. Nous accueillons favorablement le projet de réviser les formulaires actuels des prospectus de FCP afin d’assurer que les ventes à découvert fassent l’objet d’une information présentée en assez bonne place. Cependant, nous aimerions que les ACVM envisagent d’autres exigences d’information, plus strictes, non pas simplement dans la partie B mais dès la rubrique 4 de la partie A qui détaille les risques généraux. Des FCP qui feraient de la vente à découvert sur une échelle importante, même dans les limites permises par les Modifications proposées, ne conviendraient plus du tout à certains investisseurs.
4.2 À propos des normes de couverture en espèces qu’envisagent les Modifications proposées pour les dérivés visés et les ventes à découvert, nous n’avons pas d’observation particulière à faire sur la définition révisée de ces couvertures. Par contre, nous ne savons pas quelles recherches les ACVM ont faites ni quelles informations elles ont obtenues pour choisir le pourcentage minimal de 150 % stipulé pour la couverture en espèces en cas de vente à découvert. Nous ignorons aussi si ce pourcentage est plus élevé que nécessaire pour une valeur calculée quotidiennement. Il représente en effet des sommes substantielles, dont une partie pourrait assurément être mieux utilisée à d’autres placements au sein du fonds. Nous aimerions avoir des éclaircissements sur ce point.
5. Commentaires concernant les Modifications proposées pour la réglementation des fonds du marché monétaire (les « OPC marché monétaire »)
5.1. Nous félicitons les ACVM de faire, avec ces Modifications proposées, le suivi de la question des fonds du marché monétaire qui avait surgi à l’issue de leur consultation de 2008 sur l’effondrement du marché. Une révision de la réglementation des OPC marché monétaire est bienvenue. Nous avons quatre commentaires spécifiques sur les quatre projets ci-dessous avancés par les ACVM dans le cadre des Modifications proposées.
1) Permettre aux OPC marché monétaire d’investir dans d’autres OPC du même type
5.2. Les ACVM proposent d’autoriser les OPC marché monétaire à détenir des titres d’autres fonds du marché monétaire. Du point de vue de la protection des investisseurs, nous ne croyons pas que cela soit une bonne idée. Comme nous l’avons dit au point 3, les structures étagées de FCP entraînent inévitablement un cumul de frais, de gestion en particulier. De plus, parce qu’il s’agit de fonds du marché monétaire, les titres qu’ils détiennent d’habitude sont à la fois relativement ordinaires et difficiles à différencier. Aussi pensons-nous que les intérêts des investisseurs, sur le plan du rendement comme sur celui du risque, ne seraient pas bien servis par des gérants qui n’agiraient plus en vue de leurs propres objectifs de placement puisqu’ils laisseraient d’autres gérants de portefeuille investir pour eux.
2) Interdire aux OPC marché monétaire de vendre des titres à découvert ou d’utiliser des dérivés visés
5.3. Nous félicitons les ACVM de proposer cela. Dans le cas des fonds du marché monétaire, les ventes à découvert sont à notre avis totalement inappropriées et l’emploi de dérivés visés est superflu, même en couverture contre d’autres éléments d’actif.
3) Instaurer de nouvelles règles en matière de liquidité
5.4. Les nouvelles exigences de liquidité proposées pour les OPC marché monétaire (qui devraient détenir 5 % de leur actif dans des placements convertibles en espèces à un jour d’avis et 15 % en placements convertibles en moins d’une semaine) nous semblent convenir ici. Nous n’avons toutefois pas connaissance de données permettant d’établir si ces exigences protégeraient adéquatement un OPC marché monétaire typique contre des demandes de rachat qui lui serait adressées pendant une journée « noire ». En fait, des indicateurs de tests de résistance comme celui-ci seraient à notre avis encore plus bénéfiques.
5.5. Signalons qu’aux États-Unis, les nouvelles règles de la Securities and Exchange Commission (SEC) imposent aux OPC marché monétaire des exigences de liquidité qui sont le double de celles des Modifications proposées. Nous aimerions savoir des ACVM pourquoi une obligation moins stricte conviendrait mieux au marché canadien. Notre propre opinion est que notre marché est sans doute plus enclin à subir des chocs que le marché américain parce qu’il est plus exigu. Nous ne voyons pas non plus de raison pour que les OPC marché monétaire du Canada soient moins exposés que ceux des États-Unis à des demandes de rachat à court terme.
5.6. À notre avis, les autorités réglementaires ne devraient pas laisser des FCP qui sont commercialisés comme des OPC marché monétaire se mettre dans une situation qui risquerait de les empêcher d’honorer des demandes de rachat. Nous espérons que les ACVM ne prendraient en aucun cas ce risque.
4) Limites révisées de la durée de vie résiduelle moyenne pondérée
5.7. Les ACVM proposent de garder la limite actuelle de 90 jours et d’en ajouter une nouvelle de 120 jours calculée de façon stricte pour les billets à taux variable. Toutefois, les ACVM notent elles-mêmes dans l’Avis que les nouvelles règles de la SEC imposent une limite de 60 jours, ce qui est beaucoup plus strict et réduit la vulnérabilité en cas de fortes fluctuations des taux, comme l’a dit explicitement la SEC en fixant sa limite.
5.8. Nous demandons donc aux ACVM d’expliquer pourquoi elles considèrent – et pourquoi nous devrions considérer – que les fonds du marché monétaire canadien seraient plus abrités des contrecoups des taux d’intérêt que ceux de nos voisins. Comme notre économie, le rôle économique de notre monnaie et notre marché des valeurs mobilières sont tous plus restreints que ceux des États-Unis, nous en déduisons que les Canadiens paraissent moins bien protégés contre les chocs de taux d’intérêt malgré ce que fait la Banque du Canada pour stabiliser le loyer de l’argent.
6. Commentaires concernant les Modifications proposées pour les « organismes de notation d’OPC »
6.1 Nous tenons à féliciter les ACVM pour leur position d’avant-garde et innovante en cette matière. Nous n’avons qu’une observation mineure à formuler. Actuellement, les Modifications proposées exigent que le « détail » de la méthodologie soit fourni, sous la forme d’une description sommaire dans les communications publicitaires avec un lien vers le site Internet où tous les détails sont donnés. Nous aimerions que la proposition soit changée de manière à préciser que TOUTES LES DONNÉES et toute la méthodologie qui ont servi à la notation des fonds soient rendues disponibles. En d’autres termes, nous voudrions que par ces propositions, les ACVM assurent que les méthodes employées par les organismes de notation d’OPC soient entièrement transparentes et publiques et que leurs résultats soient entièrement reproductibles.
7. Commentaires concernant les Modifications proposées de nature corrélative
7.1. Nous avons deux courts commentaires sur les autres modifications corrélatives présentées dans l’Avis.
7.2. En premier lieu, nous sommes d’accord avec le projet de modifier le Règlement 81-106 dans le but de supprimer la possibilité de présenter de façon globale seulement les titres de créance à court terme dans l’inventaire du portefeuille d’un FCP.
7.3. En second lieu, nous sommes aussi d’accord avec la modification du Règlement 81-106 visant le calcul de la valeur liquidative, mais remarquons que les fonds seront tenus de mettre leur valeur liquidative « à la disposition du public ». Nous avons à cet égard une suggestion : le Règlement 81-106 devrait en plus préciser que le calcul actuel (et donc pertinent) de la valeur liquidative doit être mis à disposition du public immédiatement sur demande formulée par courrier, par téléphone, par fax, par courriel ou par le biais du site Internet, aux adresses et numéros indiqués dans le prospectus du fonds ou de toute autre communication du fonds.
7.4. Nous vous remercions de nous avoir donné l’occasion de présenter nos commentaires et nos opinions sur les Modifications proposées et acceptons volontiers la publication de ce mémoire. Nous nous ferons un plaisir de vous en expliquer la teneur au moment qui vous conviendra. N’hésitez pas à contacter Ermanno Pascutto au 416-572-2282 ou à ermanno.pascutto@faircanada.ca, ou Ilana Singer au 416-572-2215 ou à ilana.singer@faircanada.ca.
Veuillez recevoir l’assurance de nos sentiments les meilleurs.
Fondation canadienne pour l’avancement des droits des investisseurs