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Le 18 juin 2014

Le Secrétaire
Commission des valeurs mobilières de l’Ontario
20, rue Queen Ouest
22e étage
Toronto (Ontario) M5H 3S8
Envoyé par courriel à : comments@osc.gov.on.ca

Objet : Avis et appel de commentaires de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario sur l’introduction des propositions de dispenses de prospectus et les propositions de rapports sur les placements dispensés en Ontario

FAIR Canada a le plaisir de soumettre ses commentaires suite à l’avis et appel de commentaires de la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (la « CVMO ») sur l’introduction des propositions de dispenses de prospectus et les propositions de rapports sur les placements dispensés en Ontario (« l’avis ») publié le 20 mars 2014.

FAIR Canada est un organisme sans but lucratif national de défense des épargnants. À titre de représentant des investisseurs canadiens, FAIR Canada milite pour une plus grande protection des investisseurs dans le domaine de la réglementation des valeurs mobilières. Consultez le site www.faircanada.ca pour de plus amples renseignements.

1. Sommaire

La proposition de dispense de financement participatif

1.1. FAIR Canada ne soutient pas l’introduction d’une dispense de financement participatif. Selon nous, ce modèle est faussé et pourrait causer de graves préjudices aux investisseurs. FAIR Canada craint que les Autorités de réglementation en valeurs mobilières (et les autorités de réglementation dans le monde entier) ne soient pas en mesure de réglementer le financement participatif. Internet ignore les frontières juridictionnelles. L’introduction d’une dispense de financement participatif signifiera, pour les investisseurs canadiens, que le placement en ligne dans une jeune entreprise inconnue est une occasion de placement légitime.

1.2. Il est généralement reconnu que beaucoup d’investisseurs (sinon la plupart d’entre eux) perdront de l’argent en investissant dans un financement participatif. Il n’est pas certain que les avantages supposés du financement participatif couvriront les coûts qui lui sont associés. Les avantages économiques du financement participatif n’ont pas été prouvés. Ainsi, FAIR Canada soutient qu’il incombe aux autorités de réglementation des valeurs mobilières qui ont l’intention d’introduire cette dispense de s’assurer que les investisseurs jouiront du degré de protection le plus élevé possible. C’est là le meilleur moyen de servir les intérêts à la fois des investisseurs et des émetteurs.

1.3. FAIR Canada craint que les limites de placement autorisé n’aient qu’un effet limité dans la réduction du risque d’abus et de fraude. Nous pensons également que, pour les placements légitimes, les limites d’investissement sont nécessaires pour réduire les pertes.

1.4. L’argument sous-jacent en faveur de l’introduction du financement participatif est que les petites et moyennes entreprises (« PME ») pourront constituer leur capital en obtenant de petites sommes d’un grand nombre de personnes. Nous recommandons que la CVMO abaisse la limite par investisseur individuel à 500 $ ou moins par offre et 5 000 $ au total dans le cadre de la dispense de financement participatif. Les limites proposées actuellement ne sont pas des montants négligeables pour la plupart des épargnants.

1.5. FAIR Canada s’inquiète de constater qu’aucun mécanisme approprié n’a été mis en place pour assurer le respect des limites d’investissement par investisseur ou de la limite du placement. FAIR Canada recommande le recours à une base de données centralisée pour vérifier les montants des investissements totaux, au lieu de l’auto-certification.

1.6. FAIR Canada relève que, bien que la convenance soit une exigence minimale (nous pensons qu’une norme visant à privilégier les intérêts du client est nécessaire), les investisseurs pourraient bénéficier d’un certain type de conseil relativement aux offres de financement participatif. Ils seraient ainsi mieux protégés qu’avec les limites arbitraires d’investissement proposées, car il serait possible de s’assurer que les investissements en financement participatif ne représentent pas une proportion trop importante du portefeuille d’un investisseur. Nous recommandons que la CVMO examine s’il est opportun d’ajouter une obligation de vérification de la convenance à la dispense en vue de protéger les investisseurs et à la lumière des études qui font état d’une demande dans ce sens.

1.7. À la lumière de recherches universitaires, FAIR Canada s’interroge sur « la sagesse collective » et craint que les investisseurs intéressés par le financement participatif ne soient pas en mesure d’évaluer correctement une offre de financement participatif, ne se laissent influencer par l’effet de masse et succombent à des achats impulsifs.

1.8. FAIR Canada craint que beaucoup d’investisseurs ne comprennent pas les contraintes liées à la liquidité des investissements participatifs et soient exclus de tout bénéfice s’il advenait, chose rare, qu’ils aient investi dans une bonne offre de financement participatif. Nous recommandons que la CVMO impose des protections de base, notamment un droit de sortie conjointe et un droit de préemption.

1.9. Il est essentiel que la publicité et le marketing soient limités au portail inscrit afin que les autorités de réglementation soient en mesure de surveiller et de contrôler les publicités du portail. Nous nous attendons à ce que de nombreux problèmes relatifs à la convenance découlent des publicités et des initiatives de sollicitation, mais nous considérons qu’il s’agit d’un élément essentiel à la protection des investisseurs dans le cadre de la proposition de dispense de financement participatif. FAIR Canada s’inquiète des effets que peuvent avoir les dispositions générales en matière de publicité et de sollicitation et c’est pourquoi nous proposons des recommandations particulières à cet égard.

1.10. FAIR Canada a interrogé plusieurs autorités de réglementation sur les recherches qu’elles avaient effectuées en matière de formulaires de reconnaissance de risque et en a conclu que, malgré leur utilisation généralisée, les autorités de réglementation n’avaient pas mené de recherches sur l’utilisation par les investisseurs, leur compréhension, l’utilité ou la formulation appropriée des documents mettant en garde contre les risques courus. Nous recommandons que les autorités de réglementation des valeurs mobilières testent le formulaire de reconnaissance du risque sur des investisseurs avant d’introduire la proposition de dispense de financement participatif, afin de s’assurer que le but visé sera atteint.

1.11. Nous suggérons également que tous les portails répondent à des exigences minimales en matière d’avertissements sur les risques aux investisseurs avant la vente. Nous recommandons aussi qu’il soit imposé aux portails d’offrir un tutoriel interactif expliquant les connaissances de base, que les investisseurs devront suivre avant de pouvoir consulter les offres.

1.12. FAIR Canada reconnaît qu’il est fondamental qu’un émetteur ne puisse pas (directement ou indirectement) verser des commissions, des honoraires d’intermédiation, des commissions de recommandation ou des paiements similaires à quiconque en lien avec une offre frappée de dispense, à l’exclusion du portail.

1.13. FAIR Canada recommande qu’il soit interdit de mobiliser des capitaux en utilisant d’autres dispenses en période de placement du financement participatif. Nous suggérons également qu’il y ait un délai de réflexion entre les émissions réalisées en vertu de différentes dispenses de prospectus.

1.14. FAIR Canada s’inquiète de ce que les formulations proposées dans le document d’offre d’un financement participatif sont peu claires ou peuvent être fausses ou trompeuses. Nous présentons des recommandations précises à cet égard au point 16.

1.15. FAIR Canada recommande que le droit d’action en cas de déclaration fausse ou trompeuse soit garanti contre les émetteurs, les équipes de direction, les administrateurs et les portails. Nous recommandons également que le document d’offre pour financement participatif intègre par renvoi d’autres documents et marketing d’information continue (pour les émetteurs assujettis), et que le délai de prescription soit de deux ans à compter de la date à laquelle la demande a été recevable.

1.16. FAIR Canada suggère également que les émetteurs qui utilisent la dispense de financement participatif soient dans l’obligation de vérifier les niveaux d’emploi et le développement d’innovations et qu’ils les déclarent aux autorités de réglementation des valeurs mobilières.
1.17. FAIR Canada soutient totalement la restriction selon laquelle un portail de financement inscrit ne peut pas être autorisé à obtenir une deuxième inscription pour une autre catégorie.

1.18. FAIR Canada s’oppose à la règle proposée qui permettrait au portail d’accepter des valeurs mobilières de la part de PME et de jeunes entreprises en guise de paiement (même si celui-ci était limité à 10 %), ce qui donnerait inévitablement lieu à des conflits d’intérêts et, vu les obligations importantes imposées aux portails, nous ne pensons pas que les autorités de réglementation devraient tolérer ces conflits.

1.19. FAIR Canada est d’avis que les portails de financement participatif devraient être dans l’obligation d’adhérer à un organisme d’autoréglementation (« OAR »).

1.20. FAIR Canada soutient les exigences proposées pour les portails de financement participatif en matière de contrôle diligent. Il est essentiel que les portails soient tenus de réaliser des vérifications d’antécédents des émetteurs, de leurs administrateurs, de leur haute direction, des personnes participant au contrôle de l’émetteur et des promoteurs. Il est également essentiel qu’un contrôle diligent soit effectué pour les activités de l’émetteur.

1.21. FAIR Canada recommande que les portails de financement aient des obligations en ce qui concerne les plaintes des investisseurs, notamment qu’ils soient tenus d’adhérer à l’Ombudsman des services bancaires et d’investissement. Les portails devraient être obligés d’avoir un processus formalisé pour recevoir les plaintes et en faire le suivi. FAIR Canada suggère que les portails de financement aient l’obligation de dénoncer les éventuelles fraudes à la police et aux autorités de réglementation des valeurs mobilières et avisent les investisseurs sur le portail de manière appropriée.

1.22. De plus, nous proposons que les portails soient dans l’obligation d’être transparents quant au capital mobilisé, au taux de succès, aux cas de fraudes, etc. Nous craignons que les rares entreprises florissantes attirent de façon disproportionnée l’attention du public et pensons que des informations complètes sur le taux d’échec et sur le montant des pertes des investisseurs doivent également être communiquées aux autorités de réglementation compétentes et rendues publiques.

La proposition de dispense relative à la notice d’offre (« NO »)

1.23. FAIR Canada s’oppose à l’introduction de la dispense relative à la notice d’offre (« dispense relative à la NO ») en Ontario pour le moment. FAIR Canada est d’avis qu’une réforme adaptée de la dispense en faveur des investisseurs qualifiés telle que nous l’avons proposée dans un récent mémoire1 ainsi que d’autres dispenses en vigueur en Ontario (la dispense applicable aux émetteurs fermés et la dispense en faveur du fondateur, d’une personne participant au contrôle de l’émetteur et de membres de la famille) et une dispense pour le placement de titres auprès de porteurs existants bien conçue permettraient aux émetteurs de mobiliser suffisamment de capitaux tout en protégeant les investisseurs.

1.24. De nombreux avis et examens de membres des ACVM révèlent un niveau élevé de non-conformité à la dispense relative à la NO. Des examens de membres des ACVM et de la CVMO indiquent également qu’un niveau inacceptable de faits de non-conformité est constaté de la part de courtiers du marché dispensé (« CMD ») qui dérogent à leurs obligations en matière de convenance, de connaissance des produits et de connaissance du client.

1.25. Au vu du nombre et de la gravité des problèmes de conformité liés au marché dispensé en Ontario et sur d’autres territoires des ACVM, FAIR Canada se demande pourquoi les autorités de réglementation des valeurs mobilières n’entreprennent pas des réformes plus fondamentales du marché dispensé afin de s’assurer que les investisseurs sont protégés de façon adéquate avant d’étendre le marché dispensé avec l’introduction de nouvelles dispenses de prospectus.

1.26. Il est également important de noter qu’aucune preuve empirique n’a été publiée démontrant que les dispenses relatives à la NO disponibles dans d’autres territoires au Canada aident les jeunes entreprises et les PME à réduire les coûts de mobilisation de capitaux ou à augmenter le montant des capitaux mobilisés. La CVMO indique au contraire dans son avis que la dispense relative à la NO n’est pas souvent utilisée par les jeunes entreprises et les PME.2

1.27. FAIR Canada soutient que le mandat des autorités de réglementation de promouvoir des marchés financiers justes et efficaces et de lutter pour une protection adéquate des investisseurs requiert de la CVMO qu’elle diffère l’introduction de la dispense relative à la NO jusqu’à ce qu’une protection adéquate des investisseurs soit garantie par le cadre réglementaire. En conséquence, FAIR Canada ne soutient pas l’introduction de la dispense relative à la NO en Ontario pour le moment.

1.28. FAIR Canada recommande également à la CVMO d’accentuer sa surveillance des participants du marché dispensé et de concentrer son activité sur des examens basés sur les risques des sociétés et personnes inscrites depuis plus de trois ans qui n’ont pas encore fait l’objet d’un contrôle, comme le propose la SEC.3 Selon nous, de nombreux CMD doivent encore faire l’objet d’un audit par la CVMO.

1.29. Si la dispense relative à la NO est malgré tout introduite en Ontario, FAIR Canada presse la CVMO d’obliger les émetteurs à déposer leurs NO et d’en faire examiner la conformité avant d’autoriser le recours à la dispense relative à la NO pour une distribution aux investisseurs. Nous demandons également à la CVMO de tenir compte de nos commentaires dans sa proposition de dispense relative à la NO, comme nous le mentionnons au paragraphe 32, pour répondre à certaines questions spécifiques de la consultation.

1.30. FAIR Canada prévient aussi que, si la dispense relative à la NO est introduite en Ontario, les investisseurs dans d’autres territoires seront touchés, car nous pensons que plus d’émetteurs chercheront à mobiliser des capitaux en ayant recours à la dispense relative à la NO, puisqu’ils auront accès au marché ontarien avec le même document d’offre. Les membres des ACVM et la CVMO devront donc intensifier la surveillance de leurs marchés dispensés respectifs afin de protéger adéquatement les investisseurs.

La proposition de dispense relative aux membres de la famille, aux amis et aux partenaires

1.31. FAIR Canada est d’avis que la dispense applicable à l’émetteur fermé et la dispense en faveur du fondateur, d’une personne participant au contrôle de l’émetteur et de membres de la famille suffisent pour désigner toutes les personnes qui auraient peut-être le lien requis avec une jeune entreprise ou une PME pour éventuellement limiter les risques de placement s’ils connaissent les dirigeants de l’émetteur (leurs compétences et leur degré de fiabilité), ainsi que les personnes qui peuvent avoir accès aux informations sur l’émetteur afin de prendre une décision éclairée.

1.32. Nous ne pensons pas qu’il existe des motifs valables pour introduire la proposition de dispense relative aux membres de la famille, aux amis et aux partenaires, qui inclut une liste plus complète de membres de la famille plus éloignés, d’amis proches et de partenaires proches. Nous pensons que cette dispense donne lieu à beaucoup d’abus sur le marché dispensé (nous fournissons quelques exemples au paragraphe 46 ci-dessous) et qu’il est très difficile de contrôler la façon dont les émetteurs et les inscrits définissent un « ami proche » ou un « partenaire proche », ce qui entraîne d’importants abus. L’incapacité à expliquer qui peut être considéré comme un « ami proche » ou un « partenaire proche » rend impossible le contrôle de cette dispense.

1.33. Dans nos commentaires sur le document de consultation 45-710 de la CVMO, FAIR Canada demandait que les données sur l’expérience qu’ont les autres territoires des ACVM avec la dispense relative aux membres de la famille, aux amis et aux partenaires soient rendues publiques avant d’envisager son adoption en Ontario. FAIR Canada sollicite la publication de ces informations afin qu’elles puissent être étudiées et commentées par les parties prenantes avant que la CVMO ne prenne une décision quant à l’introduction de cette dispense en Ontario.

1.34. Comme la dispense relative aux membres de la famille, aux amis et aux partenaires repose sur le principe que les proches du promoteur sont en mesure de juger de la fiabilité de l’individu, si de nombreux cas impliquant des préjudices graves aux investisseurs concernent aussi des escrocs qui fraudent leurs propres amis et parents, la raison d’être de cette dispense mérite d’être examinée de plus près et elle ne devrait pas être instaurée avant que l’examen soit terminé, publié et que les commentaires des parties prenantes aient été sollicités à ce sujet.

La proposition de dispense pour le placement de titres auprès de porteurs existants

1.35. Nous approuvons l’idée d’autoriser les émetteurs inscrits à mobiliser des fonds en distribuant des valeurs mobilières à leurs actionnaires existants, sous réserve que ceux-ci en soient informés et instruits de façon adéquate, qu’il leur soit laissé le temps nécessaire pour étudier l’offre et qu’ils puissent y participer de façon équitable. En outre, la réglementation devrait garantir des protections pour éviter tout abus, notamment les offres au pro rata des parts déjà détenues par les investisseurs.

1.36. En particulier, FAIR Canada recommande que le modèle soit accompagné des éléments clés suivants afin d’empêcher tout abus par les participants du marché au détriment des investisseurs et donc, de protéger les investisseurs de façon adéquate :

  • L’investisseur devrait pouvoir acheter des actions supplémentaires en fonction des
    actions qu’il détient déjà. (Par exemple, si un investisseur détient 10 000 actions, il
    pourrait en acheter jusqu’à 10 000 autres (au lieu d’une limite arbitraire de 15 000
    en l’absence de conseils concernant le caractère adapté du placement ou sans limite
    si des conseils sont fournis). La limite devrait être basée sur les titres de l’actionnaire
    à la « date de référence ».
  • La « date de référence » devrait correspondre à 30 jours avant la date de l’annonce
    afin d’empêcher tout éventuel abus des participants du marché.
  • Les règles de la TSX-V en matière de placements privés devraient être intégrées à la
    dispense proposée pour que les Autorités de réglementation en valeurs mobilières
    puissent les faire respecter.
  • Le montant de l’émission devrait faire l’objet d’une limite globale correspondant à
    un maximum de 25 % du nombre de titres en circulation pour cette catégorie pour
    toute période de douze mois (comme pour une dispense des émissions de droits de
    souscription).
  • L’annonce de l’offre devrait également indiquer les parts des initiés et s’ils comptent
    souscrire ou non à l’offre, en totalité ou en partie. Ils ne devraient pas être autorisés
    à souscrire à l’offre à moins qu’ils aient manifesté leur intention de le faire dans
    l’annonce.

Le marché dispensé a besoin d’une norme donnant priorité aux intérêts des investisseurs

1.37. Les investisseurs particuliers s’attendent à ce que les inscrits agissent en donnant priorité à leurs intérêts, mais ceux-ci n’y sont pas contraints en vertu des lois et réglementations actuelles. Les attentes ne sont pas comblées.

1.38. FAIR Canada croit qu’une norme réglementaire donnant priorité aux intérêts des investisseurs aiderait à assurer que les investisseurs seront protégés contre les recommandations d’acheter des valeurs mobilières inappropriées et donnerait aux investisseurs plus de chances d’obtenir réparation en cas de vente inadaptée. Il y a de nombreuses inquiétudes liées à la conformité sur le marché dispensé (comme nous l’avons déjà indiqué), mais nous pensons qu’une norme donnant priorité aux intérêts des investisseurs, si elle était appliquée, améliorerait la protection des investisseurs au Canada. Nous reconnaissons que cela impliquerait des changements considérables concernant les incitatifs mal orientés, les conflits d’intérêts et les structures de rémunération (commissions importantes à l’acquisition, honoraires d’intermédiation, commissions de recommandation, etc.), mais nous croyons qu’une telle norme est nécessaire et répondrait aux attentes des investisseurs.

Il faut plus d’informations pour prendre de sages décisions en matière de politique : rapports sur les placements dispensés

1.39. FAIR Canada recommande la prudence à la CVMO dans sa décision d’instaurer de nouvelles dispenses de prospectus en l’absence des données nécessaires pour prendre des décisions éclairées et sages en matière de politiques, en tenant compte des importantes préoccupations ayant trait à la protection des investisseurs qui ont été soulevées.

1.40. Nous avons relevé dans ce mémoire et dans des précédents sur le marché dispensé que
d’importantes politiques sont en cours d’élaboration concernant les dispenses proposées ou la réforme des dispenses de prospectus existantes, alors que les données disponibles sont insuffisantes. Cela dit, FAIR Canada soutient les améliorations apportées à la capacité de contrôler le recours aux dispenses pour la mobilisation de fonds ainsi que les parties concernées afin de mieux informer le processus d’élaboration des politiques à l’avenir. Nous soutenons les modifications aux rapports sur les placements dispensés et les autres changements nécessaires réalisés afin de recueillir de meilleures informations et nous encourageons la publication de ces informations afin d’améliorer le processus d’élaboration des politiques. Nous notons que l’Alberta Securities Commission, la Financial and Consumer Affairs Authority of Saskatchewan et la Commission des services financiers et des services aux consommateurs du Nouveau-Brunswick harmonisent leurs rapports sur les placements dispensés avec ceux de la CVMO. Nous encourageons tous les membres des ACVM à faire de même.

1.41. FAIR Canada presse toutes les autorités de réglementation des valeurs mobilières à recueillir les informations nécessaires grâce aux rapports sur les placements dispensés et à les harmoniser afin que le maximum d’informations nécessaires soit disponible. FAIR Canada encourage également fortement toutes les autorités compétentes à mettre en oeuvre les changements technologiques nécessaires pour demander et obtenir ces informations sous forme électronique, ce qui permettra de les manipuler et de les utiliser plus facilement.

Plus de cohérence dans l’élaboration des politiques

1.42. D’après FAIR Canada, les ressources réglementaires limitées devraient être utilisées pour que soient privilégiées les initiatives orientées vers un renforcement de la protection des investisseurs, car celles-ci favoriseraient la formation de capital réel et l’émergence de marchés de capitaux justes et efficaces. Des initiatives importantes pour la protection des investisseurs telles que l’introduction d’une norme donnant priorité aux intérêts du client et l’interdiction de commissions de ventes entraînant des conflits d’intérêts sont des protections essentielles qui manquent au cadre réglementaire actuel pour les investissements dans des placements privés et publics.

1.43. FAIR Canada s’étonne de voir à quelle vitesse l’initiative de financement participatif a évolué du stade d’idée à celle de proposition de réglementation. Malgré le manque de preuves, des autorités canadiennes de réglementation en valeurs mobilières ont jugé approprié de faire progresser le dossier avec des règles non prouvées dont on sait généralement qu’elles exposent les investisseurs à des pertes. Nous craignons que, dans leur hâte, les autorités de réglementation des valeurs mobilières aient omis de se demander comment cette expérience se répercutera sur le processus d’élaboration des politiques dans quelques années.

1.44. FAIR Canada note que le financement participatif a rapidement évolué du stade d’idée à des règles concrètes. Certains commentaires, motifs ou explications à l’appui de certaines dispositions nous ont semblé peu clairs ou étaient même inexistants. La période de consultation n’a pas laissé assez de temps pour une discussion approfondie (notamment pour des tables rondes) traitant des conséquences de certaines dispositions proposées.

1.45. Il nous paraît difficile de comprendre pourquoi l’approche minutieuse, méthodique et basée sur la recherche appliquée pour des sujets d’importance pour la protection des investisseurs a été abandonnée pour le financement participatif et d’autres propositions de dispenses. Si le système réglementaire peut faire preuve de rapidité, il doit orienter sa dynamique vers les questions qui touchent la protection des investisseurs plutôt que la satisfaction de ceux qui cherchent à mobiliser des capitaux.

1.46. FAIR Canada presse la CVMO de réexaminer son calendrier, qui prévoit que les règles soient finalisées et mises en oeuvre dès le premier trimestre de 2015.4 FAIR Canada recommande à la CVMO, si celle-ci décide de faire appliquer les propositions de dispenses de prospectus, que chacune soit assortie d’une clause de temporisation pour garantir qu’elles soient réexaminées à la lumière de nouvelles informations, après une période de deux ans.
Nous vous remercions de nous avoir donné l’occasion de présenter nos commentaires et nos opinions dans ce mémoire. Nous en acceptons volontiers la publication et serions heureux d’en approfondir le contenu avec vous au moment qui vous conviendra. N’hésitez pas à communiquer avec Neil Gross (416-214-3408, neil.gross@faircanada.ca), Marian Passmore (416 214-3441, marian.passmore@faircanada.ca) ou Lindsay Speed (416 214-3442, lindsay.speed@faircanada.ca).

Meilleures salutations,

Fondation canadienne pour l’avancement des droits des investisseurs

1 Lettre de FAIR Canada du 28 mai 2014 concernant le projet de modification des dispenses de prospectus pour investissement
d’une somme minimale et pour placement auprès d’investisseurs qualifiés
2 (2014) 37 OSCB (Supp-3), page 9.
3 National Exam Program Office of Compliance Inspections and Examinations, Examination Priorities for 2014 (9 janvier 2014),
consultation en ligne : http://www.sec.gov/about/offices/ocie/national-examination-program-priorities-2014.pdf, page 5.
4 Lire le discours de Howard Wetston sur la mobilisation de capitaux en Ontario (2 juin 2014), consultation en ligne :
http://www.osc.gov.on.ca/en/NewsEvents_sp_20140602_hw-capital-formation.htm, page 10.